文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来(lái)的(de)收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预算(suàn)的严(yán)格约(yuē)束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综合(hé)债(zhài)务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀(zhàng)增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部(bù)门举债(zhài)的(de)客观(guān)基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际(jì)效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了(le)，在(zài)去年我国(guó)的实体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)的(de)平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不(bù)足(zú)的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影响，也(yě)有居(jū)民部门的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分化(huà)显著，民(mín)企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的(de)增量，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长(zhǎng)一段(duàn)时间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速(sù)显著高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资的(de)增速(sù)。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资近乎(hū)零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投(tóu)资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激(jī)效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过(guò)房地(dì)产，此外则是(shì)汽(qì)车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初的(de)财政预(yù)算约束。年初(chū)的(de)财政预(yù)算(suà伊拉克是不是被灭国了n)草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个(gè)相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政(zhèng)治局会议上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年(nián)的特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的(de)释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会(huì)调(diào)整财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额(é)空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格(gé)，政府部门(mén)只能严格按(àn)照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制(zhì)约了(le)居民(mín)资产负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今(jīn)年回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决(jué)策。

　　第二(èr)，居(jū)民信(xìn)心的回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来(lái)收入(rù)的(de)信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所(su伊拉克是不是被灭国了ǒ)下降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民收入(rù)和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但(dàn)仍(réng)远不及(jí)同(tóng)样(yàng)为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的(de)居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民(mín)资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年(nián)以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了很大(dà)的支(zhī)持，但(dàn)政策(cè)性金融(róng)工(gōng)具和(hé)结构(gòu)性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年(nián)以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设立(lì)的房企纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为零。由于(yú)多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来(lái)进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然持(chí)续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，城投平台对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的(de)支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一(yī)季度(dù)银行(xíng)体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其可(kě)持续(xù)性难以保证(zhèng)，预(yù)计信(xìn)贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)也(yě)反映出(chū)了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为(wèi)企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。伊拉克是不是被灭国了

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠(gāng)杆(gān)主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过(guò)总量工具(jù)来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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