文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关(guān)键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特(tè)别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部(bù)门(mén)今(jīn)年的(de)举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低(dī)水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来(lái)正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速(sù)未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都(dōu)相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体(tǐ)经济(jì)部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受(shòu)企业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而(ér)当前私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速(sù)显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资产投资的(de)增(zēng)速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆(gān)的方式(shì)主要是通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的(de)政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未(wèi)突破预算(suàn)。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政工具，不计(jì)入(rù)财(cái)政赤(chì)字。由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会(huì)召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的(de)释放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期(qī)政府(fǔ)会(huì)调整财(cái)政预算(suàn)，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门(mén)只能严格(gé)按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结(jié)构主要可(kě)以分为非(fēi)金融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷制约了(le)居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房价(jià)格同比出(chū)现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信(xìn)心的(de)回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一(yī)季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来收入不确定性(xìng)的(de)担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格(gé)的下(xià)降(j球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么iàng)叠加(jiā)居民收入和(hé)信心的下(xià)滑(huá)，最终(zhōng)使(shǐ)得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出(chū)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升(shēng)空间有限(xiàn)以(yǐ)及居(jū)民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期内居(jū)民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么(biǎo)扩张的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进行了(le)很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性(xìng)工(gōng)具(jù)属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货(huò)币(bì)政策工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具(jù)的(de)使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提(tí)升(shēng)额(é)度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落，但(dàn)总(zǒng)的(de)债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了(le)一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的解(jiě)决(jué)办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投(tóu)化(huà)债(zhài)。地方债务压力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出(chū)了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心。二(èr)季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出(chū)更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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