《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市(shì)场可能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们(men)的(de)观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等(děng)有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依(yī)然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对市场的判断上提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落(luò)后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业(yè)间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合(hé)等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌(di窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污ē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次(cì)数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年(nián)大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超(chāo)出大(dà)家的(de)预期。今年出(chū)口的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻辑(jí)变(biàn)化：中国的(de)国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月(yuè)，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据(jù)不(bù)完(wán)全统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财规模(mó)变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的(de)回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低风(fēng)险(xiǎn)低波(bō)动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实(shí)物投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好(hǎo)抬(tái)升的一(yī)个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延(yán)续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食(shí)品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品的需求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资(zī)料(liào)价(jià)格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力(lì)的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修(xiū)复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会(huì)”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩变化(huà)是(shì)一(yī)个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期(qī)有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污)开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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