王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发(fā)生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次发生。过(guò)去银(yín)行股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标(biāo)大约在(zài)3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实(shí)质性利(lì)好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能(néng)是(shì)估值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了　　于(yú)是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为(wèi)一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默(mò)默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的(de)机构投(tóu)资者。因为他(tā)们(men)的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是他(tā)们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些(xiē)资(zī)金(jīn)不考核相对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重要因素(sù)。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率(lǜ)显得诱(yòu)人(rén)。同时，美(měi)国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预(yù)期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银(yín)行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资(zī)金(jīn)买(mǎi)入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历(lì)史上很(hěn)多次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青(qīng)睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低(dī)估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他们的(de)口(kǒu)味与公(gōng)募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明(míng)了过(guò)去(qù)半年(nián)的(de)银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息(xī)率(lǜ)依然(rán)较(jiào)高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间的一(yī)些特殊(shū)政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一(yī)些(xiē)监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保监(jiān)会(huì)办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年(nián)加力提升(shēng)小微(wēi)企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于(yú)上年同(tóng)期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金(jīn)融领(lǐng)域，其(qí)他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一(yī)定的利(lì)润用于补充资本(běn)，进而(ér)支持下一期(qī)的(de)信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底(dǐ)线(xiàn)，所以(yǐ)政策(cè)也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么(me)，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述(shù)事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报告。软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了p>

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