文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不是(shì)银行业，也(yě)不是(shì)房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的情况，就会发现他(tā)们的问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问(wèn)题不(bù)在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集(jí)中在一(yī)个篮子(zi)里，但(dàn)事(shì)实上(shàng)，次贷危(wēi)机(jī)后(hòu)监管对银行特(tè)别是(shì)大银(yín)行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷(dài)危机前(qián)的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也(yě)不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国(guó)银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模(mó)式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的(de)问题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是(shì)受(shòu)到(dào)了创投企业(yè)和科技(jì)公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经(jīng)济系(xì)统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要(yào)小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业(yè)和(hé)银行体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融(róng)系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的(de)局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息(xī)技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户(hù)量(liàng)让大家相信科技(jì)企业可(kě)以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场(chǎng)将(jiāng)估值(zhí)依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全球最大的(de)因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中(zhōng)的(de)资产），最(zuì)终净(jìng)亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业(yè)的(de)盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业(yè)务收入创造(zào)了高水平(píng)的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业(yè)主要通过回(huí)购和分红等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型(xíng)科技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公(gōng)司(sī)自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利(lì)润和现金流，在(zài)高利率的环(huán)境下破产概率大(dà)大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深度融合(hé)的商(shāng)业(yè)模式(shì)，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的(de)银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的(de)回落，而不(bù)是(shì)广泛和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币(bì)政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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