平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季河北属于南方还是北方 河北属于北方吗度美国机动车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)美(měi)国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳。我们(men)进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商存货(huò)量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一(yī)步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能(néng)源(yuán)价格反弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美国(guó)中期(qī)经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权(quán)平均利率预(yù)期为由前一(yī)天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而(ér)二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落(luò)的利好。我们(men)在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和财富分配的(de)改善、财产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对(duì)美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一(yī)季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消费一度爆(bào)河北属于南方还是北方 河北属于北方吗发式增长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)机动车和(hé)零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货(huò)量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和价格(gé)均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国(guó)需求复苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵(hē)护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能(néng)源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如(rú)果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济(jì)的负(fù)面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提(tí)前等。

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