核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较(jiào)高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍在居民端(duān)，居民(mín)高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的(de)进(jìn)一步(bù)提(tí)振，这也是后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融(róng)资在(zài)前置(zhì)发力后自(zì)然(rán)回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回(huí)升一(yī)般(bān)指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏(sū)，但是(shì)在社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社(shè)融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融和(hé)经济数(shù)据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策(cè)层较强的(de)稳(wěn)信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给(gěi)端并不是(shì)问题(tí)。新增融资(zī)持续(xù)性的关键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业(yè)融资需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持(chí)续回(huí)暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融(róng)资再(zài)度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部门持续流向居民部门(mén)，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居(jūrx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡)民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回(huí)流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证。4月居民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售(shòu)数据(jù)来(lái)看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个(gè)月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出(chū)现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一(yī)步(bù)释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门(mén)新增信(xìn)贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向应为(wèi)基建和制(zhì)造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政部也(yě)均(jūn)在前一年(nián)度末(mò)提前下达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡(qǐ)业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资金(jīn)利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修(xiū)复(fù)的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利(lì)润向私人部门的转移，今(jīn)年(nián)财政结(jié)余资(zī)金向私(sī)人部门的转移力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于(yú)居(jū)民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的(de)相互配(pèi)合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基建配套融(róng)资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改善预期(qī)是社融增(zēng)速(sù)趋(qū)势(shì)性回升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力(lì)。

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