摘要(yào)

　　4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第(dì)一(yī)，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价(jià)，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高(gāo)，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央(yāng)行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以(yǐ)下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读rong>4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净发(fā)行(xíng)4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额(é)度，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)规模或在(zài)6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来重点关注(zhù)居(jū)民融资和企(qǐ)业(yè)融(róng)资的(de)总(zǒng)量(liàng)是否修(xiū)复(fù)，其(qí)次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读款(kuǎn)下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方(fāng)面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之下(xià)，可能(néng)制约了(le)居(jū)民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别(bié)为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性(xìng)来(lái)看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融(róng)不及预期的利(lì)多反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化。对债市而(ér)言(yán)，以下(xià)信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融的(de)主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期(qī)。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分(fēn)投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非(fēi)银(yín)企(qǐ)业(yè)新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上(shàng)银(yín)行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指标考核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预(yù)期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能更多(duō)依(yī)赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进(jìn)竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年(nián)同期(qī)，流动性(xìng)可(kě)能(néng)出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。