文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便税期(qī)结(jié)束，资(zī)金利率(lǜ)却(què)仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们(men)认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变(biàn)化(huà)，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季(jì)结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银(yín)机构间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期(qī)限利差(chà)也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的(de)同时(shí)，也(yě)注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币(bì)工具力(lì)度可能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近(jìn)期票据利(lì)率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向(xiàn已婚女性英文称呼，女性英文称呼g)同业融出(chū)的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会(huì)导致(zhì)债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者对于未来一(yī)个月资(zī)金利率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们(men)测(cè)算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依(yī)然(rán)处(chù)于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外(wài)投资者(zhě)对货币政策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的期(qī)限被动拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债已婚女性英文称呼，女性英文称呼市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预期(qī)；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过快收紧。

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