平(píng)安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不(bù)加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易(yì)对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预(yù)期下半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张也可(kě)能三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与外(wài)出食(shí)品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨，美(měi)债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达(dá)克(kè)指数分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的(de)住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能(néng)来(lái)自居民(mín)收入(rù)和(hé)财富分(fēn)配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实(shí)际收入上升和(hé)消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年(nián)内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽(hū)视美(měi)国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却(què)。然(rán)而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应(yīng)链(liàn)继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前(qián)景蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而(ér)下(xià)挫(cuò)的(de)国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗)后(hòu)看(kàn)，不排除欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能处于(yú)警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息(xī)的(de)底气可(kě)能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联储下半年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对美国经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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