文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续(xù)上行，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后(hòu)却并(bìng)未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不(bù)松，主要(yào)有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚(jiān)持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济(jì)提(tí)振(zhèn)的同时(shí)，也(yě)注重防范市场过热(rè)带来的(de)金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能(néng)会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低(dī)。kind用法固定搭配，kind用法总结ong>

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一(yī)定的(de)压力。此外，参(cān)考近期(qī)票据(jù)利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出(chū)，因此向同业融出(chū)的意愿和能(néng)力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加，且投资者对于未(wèi)来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交量和我们测算(suàn)的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资(zī)金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历(lì)史相对积极的水平，导(dǎo)致kind用法固定搭配，kind用法总结债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出(chū)意愿一般较低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较(kind用法固定搭配，kind用法总结jiào)大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策(cè)与基本面预期(qī)交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性(xìng)过快收紧。