《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们(men)上(shàng)期(qī)对市场的(de)整体观点是(shì)大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季报(bào)定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布(bù)的(de)部分经济金(jīn)融(róng)数据传(chuán)递的(de)信息都没(méi)有明确(què)的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上(shàng)提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭(tàn)、不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思汽(qì)车等行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行业(yè)成交额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的(de)预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思的(de)战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和(hé)金融系(xì)统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势(shì)是(shì)在走(zǒu)弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋(qū)于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的(de)节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能(néng)非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计(jì)的(de)4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理财(cái)出现了(le)明显的回流，但(dàn)在权益市(shì)场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低(dī)风(fēng)险低波动的(de)相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居(jū)民部(bù)门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费(fèi)品(pǐn)的(de)需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的(de)是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产业周期带来(lái)的食品价(jià)格下(xià)跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期(qī)内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数(shù)再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资(zī)者需要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的(de)变(biàn)化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金宏观策略配置团队(duì)观(guān)察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是(shì)一(yī)个相对可靠的(de)数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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