摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款21富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位34亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出(chū)现超预期(qī)调整。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社(shè)融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局部(bù)疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票(piào)据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资(zī)略(lüè)高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对(duì)社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期(q富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位ī)，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资(zī)也出(chū)现放缓迹(jì)象，不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资(zī)和(hé)企(qǐ)业融资(zī)的(de)总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的(de)理财(cái)资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三(sān)是(shì)4月(yuè)在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了(le)居民消(xiāo)费(fèi)需(xū)求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在(zài)影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年(nián)退(tuì)税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月(yuè)财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数(shù)据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距(jù)可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测(cè)算超(chāo)储(chǔ)带来(lái)更多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数(shù)据发布前的状态(tài)，对社融不(bù)及(jí)预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以(yǐ)下(xià)信号值(zhí)得(dé)关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)，可能超出(chū)了(le)预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预期的社融(róng)公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融(róng)机构资(zī)产负债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出(chū)非(fēi)银机(jī)构资(zī)金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债(zhài)市富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们(men)在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年(nián)降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可能更多依(yī)赖于降息(xī)预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可(kě)能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策(cè)相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政政策(cè)相应可能(néng)出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本文(wén)假设(shè)流动性(xìng)维(wéi)持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期(qī)，流(liú)动性可能出(chū)现超预(yù)期(qī)变(biàn)化(huà)。

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