平(píng)安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策(cè)利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机(jī)动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市(shì)场(chǎng)预期下(xià)半年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注(zhù)美(měi)联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当基数(shù)效应利好不(bù)再，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息，美国(guó)中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进(jìn)一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于(yú)前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于(yú)预期(qī)和前(qián)值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示(shì)通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连(lián)续(xù)2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项(xiàng)的“其(qí)他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停(tíng)止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比折(zhé)年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消费预期(qī)改善等多方(fāng)因(yīn)素加持(chí)（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性的(de)三(sān)点思考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基(jī)准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思jí)考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)机动车和零部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数(shù)据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽(qì)车(chē)销量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压(yā)力(lì)可(kě)能(néng)上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需(xū)求(qiú)复(fù)苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再(zài)起(qǐ)，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确(què)地(dì)表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择(zé)降(jiàng)息的(de)底气可能不足。截至目(mù)前(qián)，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对(duì)美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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