分析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的(de)过程(chéng)。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计(jì)二(èr)季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对(duì)于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局(jú) 工具条上设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报(bào)告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季(jì)度(dù)的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放(fàng)或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会(huì)上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差(chà)（6个月(yuè)）持续(xù)震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷(dài)款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人(rén)民(mín)币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人(rén风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪)民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低(dī)，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为(wèi)匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年(nián)压降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融资(zī)项目(mù)：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业债务融资(zī)需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财(cái)政支(zhī)出大概(gài)率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业(yè)的现金流(liú)直(zhí)接(jiē)关联，由于我们(men)判断居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需(xū)求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积累，预计(jì)未(wèi)来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已(yǐ)大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是(shì)由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民(mín)存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也(yě)是(shì)企业(yè)存款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们(men)认为就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但(dàn)总(zǒng)体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续(xù)的信(xìn)贷额(é)度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要(yào)精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和表(biǎo)述延续(xù)了(le)去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发(fā)力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币(bì)政策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预(yù)计(jì)央行(xíng)后续(xù)将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高(风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪gāo)值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也将对今年的(de)各月构(gòu)成差异化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再次降准的(de)判(pàn)断。由于下(xià)半(bàn)年经济下(xià)行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇率改善机(jī)会(huì)，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增(zēng)的(de)情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居(jū)民消(xiāo)费及(jí)购(gòu)房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

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