文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)财政预算(suàn)的(de)严格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年(nián)初的(de)财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额(é)度(dù)不得突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债(zhài)限额空(kōng)间的释(shì)放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资(zī)产(chǎn)。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资提供了(le)较大支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可(kě)以适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的时期，企业整体的(de)经(jīng)营状况(kuàng)一般也较(jiào)好(hǎo)，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠(gāng)杆率被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗(lǜ)已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内(nèi)需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存(cún)量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间固定(dìng)资产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没(méi)有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激有限。居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在过往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初(chū)的财政预算约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额(é)。最近几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能(néng)严格(gé)按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居(jū)民(mín)的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了(le)居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费(fèi)与(yǔ)投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下(xià)降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗。今年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达(dá)到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反(fǎn)映出(chū)居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格回(huí)升(shēng)空间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部(bù)门(mén)的融(róng)资进行了(le)很(hěn)大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具和(hé)结构性工(gōng)具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设(shè)立(lì)的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍(réng)未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新设立(lì)的房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款支持计(jì)划余额(é)仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规模(mó)仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可(kě)持续性(xìng)难(nán)以(yǐ)保证，预(yù)计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经(jīng)历(lì)了(le)一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会(huì)是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解(jiě)是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具(jù)来(lái)释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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