核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然不足。居民(mín)部门对资(zī)金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在前置发力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)等主要(yào)融资渠(qú)道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实(shí)体经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政策(cè)协同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和(hé)信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生(shēng)动能(néng)的边际回(huí)落(luò)，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民(mín)部(bù)门。一(yī)则，在(zài)政(zhèng)策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续(xù)性的关键在(zài)于需(xū)求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于(yú)收入预(yù)期和负(fù)债强度，而(ér)当前居(jū)民(mín)就业和收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部(bù)门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净融(róng)资(zī)同比少(shǎo)增(zēng)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半径和(hé)消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数(sh1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语ù)据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进一步(bù)释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业(yè)端(duān)，企业(yè)经营预(yù)期(qī)持续改善增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新增净融(róng)资连(lián)续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)998亿(yì)元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新(xīn)增贷(dài)款的(de)比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和(hé)制造业等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增(zēng)额(é)度(dù)，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势(s1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语hì)分(fēn)化，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第(dì)一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复(fù)苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫(yì)情(qíng)冲击(jī)逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的(de)发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年财政结(jié)余资金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款(kuǎn)和(hé)央(yāng)行结(jié)存利(lì)润(rùn)向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资(zī)金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)的(de)相互配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新(xīn)增专项债支(zhī)撑基(jī)建配套融资(zī)需求，企业融资(zī)需求的(de)稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于(yú)信(xìn)贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态(tài)“货币(bì)信贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资(zī)的(de)短板，引导其(qí)合(hé)理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经连(lián)续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持较高增(zēng)速，居(jū)民(mín)预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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