《基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我(wǒ)们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背(bèi)景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但(dàn)那是(shì)诗(shī)和远方，是(shì)战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度(dù)股(gǔ)东(dōng)大(dà)会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如(rú)此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的(d引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写e)批判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可能(néng)不(bù)是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而(ér)变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很(hěn)难(nán)用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是(shì)见好就收或者谋(móu)定(dìng)而(ér)后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策(cè)的(de)方向，而且今年国(guó)内的(de)政策(cè)本身也不(bù)是大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期(qī)的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为(wèi)持续的(de)配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出(chū)现(xiàn)了(le)一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的(de)农林(lín)牧(mù)渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报(bào)显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额(é)收益(yì)过于显著，目(mù)前(qián)除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其(qí)他(tā)TMT细(xì)分领域(yù)阶(jiē)段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的(de)时候整体表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核(hé)心问题(tí)在(zài)于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的(de)行(xíng)情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到(dào)这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修复(fù)，而(ér)市(shì)场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确的(de)：政策关注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决(jué)策层对于(yú)当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期的(de)工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明(míng)确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提(tí)法很(hěn)重要(yào)。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来一(yī)段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各(gè)方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技(jì)的领域(yù)，它(tā)的(de)下游需求也主要来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在经历了过去(qù)几年(nián)的(de)非常态之(zhī)后(hòu)，在(zài)内外部不确定性的制约下，如(rú)何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能(néng)够帮助(zhù)我们适(shì)当缩(suō)小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差(chà)距，这需(xū)要从(cóng)一个(gè)更高的角度理解人(rén)工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系(xì)列的重(zhòng)要问题(tí)的程度(dù)，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的(de)一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时(shí)的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了(le)一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下(xià)限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能(néng)进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是(shì)战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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