《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其(qí)他板块分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事(shì)实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们(men)的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调(diào)，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等(děng)有一定(dìng)的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经(jīng)济(jì)金(jīn)融数据传递的(de)信息(xī)都没有明(míng)确(què)的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌(diē)。分行业(yè)看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行(xíng)业稍(shāo)显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡(héng)市(shì)场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可能(néng)是打(dǎ什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗)脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出(chū)口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年(nián)初(chū)的出口(kǒu)确(què)实(shí)又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的(de)中(zhōng)期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几年(nián)做了(le)很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充(chōng)分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环(huán)，也需(xū)要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融系(xì)统在过去一段时(shí)间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的(de)政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的(de)一(yī)个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年(nián)多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一(yī)季度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷(dài)在(zài)经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非但没有明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷(dài)的(de)量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市场上资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了(le)低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者(zhě)基本面(miàn)信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服(fú)装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格(gé)下跌(diē)和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅(fú)回落。随(suí)着下(xià)半(bàn)年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投(tóu)资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析(xī)出发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市(shì)场的(de)买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大(dà)。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的(de)整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察各(gè)家(jiā)分(fēn)析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来(lái)，一(yī)直致力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信(xìn)基金。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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