文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货(huò)币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银(yín)机构间流动(dòng)性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币(bì)政(zhèng)策力度边际(jì)转弱四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的。

　　稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下，货(hu四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的ò)币(bì)工具力度可(kě)能(néng)会有所回(huí)摆。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的加4月信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一(yī)定(dìng)的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于历(lì)史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力(lì)度以及跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资(zī)金(jīn)价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购资金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出(chū)，向市(shì)场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前(qián)夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度较大。对(duì)于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预期(qī)；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间(jiān)市场流动(dòng)性过快收紧。

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