文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题(tí)，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的(de)问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美(měi)国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要(yào)问题(tí)不在(zài)资产(chǎn)端(duān)，虽(suī)然(rán)他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过(guò)于(yú)集中(zhōng)在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特别是大(dà)银(yín)行的(de)资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行(xíng)提取存(cún)款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国(guó)银(yín)行业来(lái)说，算不(bù)上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技(jì)公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的(de)问(wèn)题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反(fǎn)应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会带(dài)来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而不(bù)是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的(de)比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企(qǐ)业(yè)广泛持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企业(yè)的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术(shù)的快(kuài)速发展以及美(měi)国(guó)的信息高速公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科(kē)技企业(yè)可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱(tuō)离(lí)了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互(hù)联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服(fú)务提供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前(qián)30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的(de)比例(lì)为20％，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一(yī)比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现(xiàn)金流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金流的(de)水平(píng)明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业(yè)在利润(rùn)和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也(yě)主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资(zī)深(shēn)度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不(bù)是(shì)广泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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