摘要(yào)

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外(wài)转负，且低于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加。不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关(guān)注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(为什么梅西的人缘远比c罗好jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据为什么梅西的人缘远比c罗好(jù)，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不(bù)足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿(yì)元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融资和企业融资(zī)的(de)总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了(le)连(lián)续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能(néng)制约了居民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看(kàn)对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数(shù)据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差(chà)距可(kě)能来自(zì)银行(xíng)主动调(diào)配(pèi)，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的(de)流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本(běn)回到(dào)数据发布(bù)前(qián)的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出(chū)了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发(fā)力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期(qī)的(de)社融公(gōng)布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性公司对其他(tā)金融(róng)性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放(fàng为什么梅西的人缘远比c罗好)缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下(xià)行(xíng)可(kě)能更多依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。

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