《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可(kě)以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到(dào)投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧，对数字(z公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表ì)技术的(de)批判，很多(duō)与会者(zhě)收获(huò)的(de)可(kě)能不是(shì)清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开(kāi)始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历(lì)来(lái)是有季节性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的(de)市场(chǎng)背景已(yǐ)经(jīng)和之前有(yǒu)很大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是(shì)见好就收(shōu)或者(zhě)谋(móu)定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的(de)地方(fāng)在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的(de)政策本身也不是(shì)大(dà)开(kāi)大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济和中特(tè)估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)。随着一(yī)季报的(de)披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体(tǐ)表现(xiàn)为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定的(de)一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市(shì)场部(bù)分定价了一季(jì)报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密(mì)集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议(yì)和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前(qián)经济(jì)复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低(dī)水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激(jī)经济(jì)，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经(jīng)济(jì)的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面(miàn)需(xū)要协调(diào)发(fā)展，大(dà)家的(de)信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和(hé)执行政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟即(jí)使(shǐ)是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它(tā)的(de)下游需求也(yě)主要来自消费电子(zi)产品中的(de)手机、汽车、公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表e-height: 24px;'>公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表智(zhì)能家居(jū)等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需(xū)要关注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素(sù)拉(lā)动转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力(lì)取决于(yú)制度保障下的主观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部不确(què)定性的制约(yuē)下，如(rú)何(hé)让(ràng)当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的(de)角度理解人工智能和(hé)数(shù)字(zì)经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的(de)市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到(dào)底有多(duō)大、美联(lián)储到底下一步(bù)面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值投资(zī)者(zhě)很重要的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个(gè)路径，我们(men)从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是(shì)产业(yè)现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的(de)产业是(shì)不能进行(xíng)战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本(běn)资(zī)产定价(jià)的(de)方式(shì)来(lái)确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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