平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得(dé)关注。今(jīn)年二(èr)季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历史上美(měi)国(guó)房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息(xī)。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具(jù)体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价(jià)格回(huí)升、住房(fáng)租(zū)金回(huí)落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹的(de)风(fēng)险均(jūn)值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于(yú)前(qián)值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)和(hé)前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为(wèi)由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价(jià)格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速(sù)维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报(bào)告中已提(tí)示(shì)，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自(zì)居(jū)民收入和财富分配(pèi)的(de)改善、财产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因(yīn)素(sù)加(jiā)持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上(shàng)，我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多数(shù)电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)商务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能再度(dù)滞后(hòu)。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月(yuè)初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提(tí)振了因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来(lái)美国地(dì)区(qū)银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除(chú)欧(ōu)佩克(kè)+进一(yī)步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不(bù)确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源(yuán)品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年(nián)12月的预禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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