核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格(gé)者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通(tōng)过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析(xī)市(shì)场风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新能(néng)源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年(nián)年(nián)初(chū)以来的(de)时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱(ruò)的电力(lì)设备(bèi)权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的(de)科(kē)技行(xíng)业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特(tè)征(zhēng)，不同风(fēng)格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自(zì)底(dǐ)部起来(lái)后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数(shù)字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本(běn)质属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告(gào)提出(chū)“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主要(yào)来自(zì)低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层(céng)面高度(dù)重视(shì)国(guó)央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政策和事(shì)件进(jìn)一步(bù)催化(huà)行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关(guān)注(zhù)中报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观(guān)月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到6二婚和剩女哪个干净，女性生理需求0％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速同比差值有望从22年(nián)的(de)30个百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行(xíng)业或(huò)再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本(běn)面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱(ruò)。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来(lái)短期内市场更可(kě)能继续(xù)处(chù)在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化(huà)下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地(dì)的(de)持续性机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)股价表现也印证了我们(men)的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年(nián)维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加(jiā)大对数字安(ān)全和(hé)数字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层(céng)文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能应用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从(cóng)收入端(duān)看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动(dòng)收入(rù)和(hé)消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国(guó)消(xiāo)费仍具(jù)有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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