来(lái)源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似(shì)标题(tí)的文章（参考《纳粹分子是什么意思“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却(què)持(chí)续(xù)低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消(xiāo)费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处于低位(wèi)水平(píng)。最(zuì)新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格(gé)的(de)影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部(bù)因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么(me)高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货(huò)币(bì)使用，我们在之(zhī)前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品去(qù)交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放(fàng)在(zài)理财、基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似的(de)，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企(qǐ)业(yè)减少了(le)其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币(bì)可(kě)能会选择购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资管(guǎn)产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了(le)购买银行存(cún)款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社(shè)融的数(shù)据来(lái)观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程(chéng)中(zhōng)，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实(shí)体部(bù)门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民(mín)可(kě)以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而(ér)另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的(de)理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的创造就会客(kè)观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以(yǐ)什么(me)形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速(sù)相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币(bì)创造速度其(qí)实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货币在经(jīng)济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们(men)不(bù)妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)已(yǐ)经降到了(le)负增长，而(ér)美国(guó)的通(tōng)胀却(què)依(yī)然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模(mó)的存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和(hé)预期改(gǎi)善，将(jiāng)超(chāo)额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共部门创造的货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了(le)货币(bì)流通速(sù)度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息(xī)+改善预期纳粹分子是什么意思>

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和(hé)预(yù)期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低(dī)实体融资(zī)成本。当(dāng)资(zī)产端的回(huí)报率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资(zī)产(chǎn)的回报(bào)率(lǜ)也(yě)处(chù)于(yú)低(dī)位，所以这就相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报(bào)率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)状况，需(xū)要对居民(mín)负(fù)债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依(yī)然(rán)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经(jīng)济需(xū)求才能(néng)好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。