核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化(huà)明显，行业和指数(shù)角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当(dāng)前(qián)处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一(yī)听都(dōu)有(yǒu)道(dào)理，但其实不(bù)然(rán)，因为价(jià)值(zhí)阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数)理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能(néng)技(jì)术(shù)的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后(hòu)。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板(bǎn)块(kuài)，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后(hòu)源于指(zhǐ)数(shù)的(de)成分行业(yè)权(quán)重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科(kē)创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低(dī)位的(de)行业容(róng)易(yì)受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不(bù)存在(zài)特定的(de)主线(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模(mó)型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策(cè)和技(jì)术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方面，本(běn)轮中特(tè)估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下(xià)中特估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的(de)分化(huà)决(jué)定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的(de)业(yè)绩(jì)增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又(yòu)开(kāi)始回(huí)归成(chéng)长(zhǎng)，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基(jī)本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观(guān)月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可能(néng)仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计(jì)在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提升到23年的(de)50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段(duàn)行(xíng)业(yè)或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在(zài)回(huí)升(shēng)，但短(duǎn)期(qī)温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目(mù)前宏(hóng)观经(jīng)济(jì)数据显示(shì)当前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落(luò)地(dì)的持续(xù)性机(jī)会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和(hé)技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍(49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两条主线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素(sù)流通体系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数(shù)据(jù)二十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的(de)国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设(shè)施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的(de)韧(rèn)性(xìng)：没有日本(běn)式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入(rù)和消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大可(kě)能发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的重(zhòng)大安(ān)全领域(yù)、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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