王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至(zhì)过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大(dà)错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年(nián)时间(jiān)了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次发生。过去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似(shì)的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经(jīng)历(lì)过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实(shí)质(zhì)性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资(zī)金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能(néng)力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价(jià)值就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有什么(me)实质(zhì)利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大(dà)多(duō)数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股息(xī)率诱人而(ér)买入，他(tā)们(men)的任(rèn)务是战胜自己基(jī)金(jīn)的(de)基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似(shì)考核的(de)机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个(gè)股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回(huí)落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节(jié)后的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的(de)。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　吴亦凡资产多少亿ong>而决定他们买入的(de)因(yīn)素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我(wǒ)国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的(de)投资机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美吴亦凡资产多少亿国加(jiā)息接(jiē)近尾(wěi)声，他们(men)的资金成本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们(men)通(tōng)过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并且数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银(yín)行股估值极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金(jīn)买入了(le)高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多(duō)次银(yín)行底(dǐ)部启(qǐ)动(dòng)一样(yàng)，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝(jué)对(duì)收益的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对(duì)收益(yì)资金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业(yè)将(jiāng)要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大行承担了(le)一(yī)些(xiē)监管(guǎn)要求(qiú)，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信(xìn)总额(é)1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于上年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工(gōng)作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净息(xī)差(chà)显著回(huí)落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于补充资(zī)本，进而支持下一(yī)期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维持(chí)一(yī)个合理利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为(wèi)金(jīn)融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不(bù)是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究报(bào)告。吴亦凡资产多少亿strong>