文：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小银(yín)行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他(tā)们(men)的(de)问(wèn)题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的(de)同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问题(tí)，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产问题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深(shēn)度(dù)结(jié)合的这种商业模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了(le)疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供(gōng)不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和(hé)科(kē)技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融资，根据偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资(zī)在美国(guó)非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像(xiàng)次贷危机(jī)一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的(de)盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网(wǎng)信(xìn)息技术的快(kuài)速发展以及美(měi)国的信(xìn)息高速公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出(chū)一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户(hù)量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们(men)的生活(huó)方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多(duō)公(gōng)司其实(shí)算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户(hù)群吸(xī)引了众多(duō)广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式(shì)成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和(hé)云业务收(shōu)入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司(sī)。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一(yī)比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净(jìng)利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型科(kē)技(jì)企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环(huán)境下(xià)破产概(gài)率大大(dà)增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本(běn)与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多(duō)数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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