平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度(dù)美(měi)国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格分项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货量(liàng)同比增速(sù)快速(sù)下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下半(bàn)年美国住房租金回(huí)落(luò)。然而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关(guān)性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)的(de)紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)美(měi)联(lián)储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但(dàn)值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回(huí)升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外出食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果(guǒ)边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消费的(de)韧(rèn)性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负(fù)债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的(de)三点思(sī)考——兼评(píng)美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国(guó)通胀(zhàng)黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国(guó)通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等(děng)耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着(zhe)国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企(qǐ)业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印(yìn)证(zhèng)了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来(lái)汽(qì)车供给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振(zhèn)了(le)因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美联(lián)储(chǔ)下(xià)半年降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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