《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(c碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗huàng)金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在(zài)巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目(mù)光(guāng)，投资(zī)者总希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的(de)担(dān)忧，对(duì)数字技(jì)术的(de)批判，很多(duō)与会(huì)者收获的可能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投(tóu)资历来(lái)是碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比(bǐ)如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而(ér)变，投资(zī)者(zhě)需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身(shēn)也(yě)不是大开大(dà)合(hé)。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实(shí)上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或(huò)者(zhě)有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资(zī)者(zhě)并未(wèi)形成一致预(yù)期(qī)。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修(xiū)复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也(yě)有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出(chū)现(xiàn)了一定的买(mǎi)预(yù)期卖(mài)现(xiàn)实的(de)操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的(de)一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则(zé)一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一(yī)季报显示(shì)企业(yè)盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特(tè)估(gū)相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看好的(de)全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关(guān)注(zhù)产业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于(yú)一个会议密集召(zhào)开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不(bù)会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升(shēng)级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调(diào)接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济(jì)发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它(tā)的(de)下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没(méi)有需求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉(lā)动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承(chéng)载民(mín)族未(wèi)来的新生人口、需要关注的(de)老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关(guān)键。技(jì)术(shù)创新能(néng)力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下(xià)来(lái)的政策力(lì)度和效(xiào)果有(yǒu)多大(dà)、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要(yào)多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上看到价值投资者很重(zhòng)要的(de)一个(gè)特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需(xū)要(yào)进行(xíng)战略(lüè)碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗布局。投资的下(xià)限是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力(lì)于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的(de)方(fāng)式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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