分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本(běn)一(yī)致(zhì)，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或(huò)对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是(shì)2018年以来4月的(de)最(zuì)高值。我们(men)认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边(biān)际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银(yín)行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是(shì)来自(zì)企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频(pín)回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多(duō)增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性(xìng)大增，且银(yín)行间体系(xì)流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于(yú)人民币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票、人(rén)民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低(dī)，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量(liàng)或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确(què)规(guī)定(dìng)“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收(shōu)益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去(qù)年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于(yú)居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关(guān)联(lián)，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的(de)结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市(shì)及农村地区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未来较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存(cún)款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为(wèi)就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货(huò)币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或对(duì)后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利(lì)率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要(yào)精准(zhǔn)有(yǒu)力，形(xíng)成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底(dǐ)中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二(èr)季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地(dì)产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季(jì)度(dù)合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量(liàng)的(de)判断(duàn)，我们(men)测算(suàn)一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业(yè)压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多增的情况下(xià)，预计(jì)社融增速(sù)可维持(chí)震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地(dì)产中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及预期(qī)。

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