文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之三(sān)年(nián)疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的(de)动力20mm等于多少厘米 20mm是多大有所下(xià)降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的(de)利息(xī)等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部(bù)门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策(cè)。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在(zài)，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门的融资提供了较(jiào)大(dà)支持(chí)，但(dàn)二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部(20mm等于多少厘米 20mm是多大bù)门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大(dà)概有以下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心(xīn)，二季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面(miàn)的(de)地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货(huò)币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时(shí)适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求(qiú)，从而(ér)增强企业(yè)部门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一(yī)般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本，此时(shí)对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并(bìng)不充足且实(shí)际效果可能(néng)有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的(de)平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国(guó)企融资则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而当前私(sī)人(rén)部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资(zī)近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的(de)信(xìn)心(xīn)仍(réng)偏弱(ruò)，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需(xū)求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度(dù)，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局(jú)会议(yì)上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而推出的(de)一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的(de)特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一(yī)度预(yù)期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的资(zī)产结构主要(yào)可(kě)以分为非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负(fù)债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外(wài)，多数(shù)城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收(shōu)入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的(de)累计值随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的(de)融资进(jìn)行了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额(é)度(dù)，进一步提升额度的(de)空间有限。去(qù)年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划等工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用(yòng)进(jìn)度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季(jì)度新设立(lì)的房企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提(tí)升额(é)度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业(yè)融(róng)资(zī)及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能(néng)不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去(qù)年(nián)全年(nián)的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了(le)一(yī)季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年(nián)政府工(gōng)作的(de)中(zhōng)心之一(yī)，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的(de)上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及(jí)决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动性，适(shì)时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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