摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额(é)度给(gěi)金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存(cún)款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民(mín)融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利(lì)率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴(tiē)现票据下降，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期(qī)多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债(zhài)主要发(fā)行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融(róng)资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民(mín)存款结(jié)束了连(lián)续13个月的(de)同比多增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末(mò)回(huí)表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回(huí)到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金用(yòng)于(yú)小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资(zī)金，对(duì)应(yīng)居(jū)民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物(wù)价(jià)下降(jiàng)和(hé)就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期(qī)存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银(yín)行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存(cún)款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差(chà)距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金(jīn)利率维持(chí)低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市(shì)对利(lì)多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限(xiàn)票(piào)据利率中病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融(róng)和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融(róng)公布后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当(dāng)前(qián)债市的(de)反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金(jīn)利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考(kǎo)核需(xū)求下降(jiàng病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语)，为(wèi)债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能(néng)更多依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化(huà)，国(guó)内货币政策相应可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓，国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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