文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)和疫(yì)情(qíng)的冲击，经(jīng)济(jì)增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发(fā)展时(shí)期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文ng>从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今(jīn)年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初财政预(yù)算(suàn)的(de)严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文(jū)民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融(róng)资提供了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平台综合(hé)债务不(bù)断走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决(jué)的办(bàn)法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国(guó)债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以(yǐ)及(jí)2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和(hé)生产带(dài)来(lái)的(de)收益高于(yú)债务增加而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等成本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的(de)条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的(de)实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了(le)发达经(jīng)济(jì)体的(de)平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中(zhōng)既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民(mín)间固(gù)定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资(zī)产投(tóu)资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的(de)机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分没(méi)有(yǒu)进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也在过往有一(yī)定透支，因此居(jū)民部(bù)门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局(jú)会议(yì)上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一(yī)度(dù)预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格(gé)按(àn)照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部(bù)分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的(de)低(dī)迷(mí)制(zhì)约(yuē)了居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中绝(jué)大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之外，多(duō)数城市(shì)二(èr)手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入(rù)的(de)感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民(mín)更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得(dé)居(jū)民(mín)的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业(yè)部(bù)门的(de)融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融(róng)工(gōng)具(jù)和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新设立的(de)房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一步提(tí)升额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城(chéng)投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及加杠杆(gān)的(de)支持或将受限(xiàn)。

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　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季度(dù)银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同(tóng)期(qī)最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的一半，其(qí)可(kě)持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年(nián)剩(shèng)余(yú)时(shí)间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办(bàn)法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年(nián)政(zhèng)府工(gōng)作的(de)中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集中在在(zài)中央(yāng)政府层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时(shí)适(shì)量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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