《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们(men)也(yě)提(tí)醒(xǐng)大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投(tóu)资机(jī)会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎(yì)跟我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回(huí)调(diào)，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时(shí)前期(qī)又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济金融数据传递的(de)信息都(dōu)没有明确(què)的(de)方向性，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提(tí)供(gōng)明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年(nián)内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场(chǎng)的(de)定性是下(xià)一步决策的依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年(nián)年(nián)初(chū)的出口确(què)实又(yòu)再次超出大(dà)家(jiā)的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的(de)重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和(hé)东盟可(kě)能也无法单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又(yòu)还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看上去(qù)比(bǐ)去年(nián)多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一(yī)季度(dù)社融信贷(dài)提前(qián)发力(lì)，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资(zī)还是(shì)金(jīn)融投资，居民(mín)部门的(de)风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待(dài)修(xiū)复(fù)。因此，随(suí)着居民部门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策(cè)或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格(gé)继(jì)续(xù)回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀(zhàng)连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内生修(xiū)复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价(jià)回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需(xū)要高(gāo)度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋(qū)势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观(guān)察各(gè)家(jiā)分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年(nián)归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等(děng)行业(yè)基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任(r一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克èn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

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