文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生的(de)利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)财政预算(suàn)的(de)严格约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看(kàn)，年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债，由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此(cǐ)这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城投平台综合(hé)债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了(le)地(dì)方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二(èr)是(shì)中央政府适度加杠杆。<健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗/strong>截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门(mén)举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生(shēng)产带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的(de)利(lì)息(xī)等成本，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国的(de)实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积(jī)在金(jīn)融体系(xì)内，对(duì)消费和投资的(de)刺(cì)激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的(de)刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通(tōng)过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部(bù)门对融资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的(de)测算，今年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年(nián)的(de)特别国债事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一(yī)度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整(zhěng)财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从(cóng)过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居民资产负(fù)债表的(de)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一(yī)线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价(jià)格(gé)同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回(huí)升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情(qíng)前有着不(bù)小的(de)差距。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确(què)定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗投资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠加居民(mín)收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而(ér)存(cún)款变(biàn)多，居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持(chí)或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业部门的(de)融资进行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和(hé)结构(gòu)性工具(jù)属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进一(yī)步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以(yǐ)来(lái)新设立(lì)的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设立(lì)的房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速(sù)虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务(wù)规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏大，城投(tóu)平(píng)台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度(dù)银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会(huì)有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映(yìng)出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为(wèi)企业部(bù)门的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具来释放(fàng)流动性(xìng)，适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力(lì)度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。