文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的(de)问(wèn)题既不是银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一个(gè)篮(lán)子里，但(dàn)事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银(yín)行的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己(jǐ)的(de)问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时从(cóng)投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞(ruì)信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅(guī)谷银(yín)行的(de)破(pò)产对(duì)美国银行业来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投圈、以及(jí)金融(róng)资本与创投企业(yè)深度(dù)结合(hé)的这(zhè)种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业(yè)地(dì)产(chǎn)市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是(shì)写字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的(de)潜在(zài)信用风(fēng)险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性(xìng)还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影响要(yào)小得多。大多数科创企业是(shì)股权融(róng)资(zī)，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低(dī)4个(gè)百分点(diǎn)。由于科(kē)创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的(de)广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术(shù)的快速(sù)发展(zhǎn)以及美(měi)国(guó)的信息高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快速(sù)增长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真正的互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例(lì)稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造(zào)利润和现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要(yào)开展在(zài)流(liú)动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产概(gài)率大大(dà)增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机(jī)构，而(ér)非间(jiān)接(jiē)融资渠(qú)道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与科创投资(zī)深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大(dà)多数美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰(shuāi)退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预(yù)期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程