文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利(lì)率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束(shù)后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构(gòu)间流(liú)动(dòng)性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚180kg等于多少斤 180kg等于多少磅至已经(jīng)倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币(bì)信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利率水平(píng)合适(shì)，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低(dī)量操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流(liú)动(dòng)性(xìng)投(tóu)放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可(kě)能对银行间流(liú)动性带来(lái)了一定的压(yā)力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整(zhěng)体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率上(shàng)行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内(nèi)资(zī)金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回购资金(jīn)的(de)期限(xiàn)被(bèi)动拉(lā)长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕180kg等于多少斤 180kg等于多少磅银(yín)行资(zī)金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或(huò)延续政(zhèng)策(cè)与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主180kg等于多少斤 180kg等于多少磅，建议投资者关(guān)注(zhù)资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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