摘要(yào)

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度(dù)较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波(bō)动。

　　c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式ong>核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个(gè)方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业(yè)融(róng)资结(jié)构向好，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月(yuè)新增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或(huò)在6000亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居民融资(zī)和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民(mc42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式ín)存款可能(néng)有几个(gè)去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业(yè)存(cún)款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观(guān)察3月(yuè)数据(jù)，新增企业(yè)定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可能(néng)转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动(dòng)性存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收(shōu)入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超储带来更多(duō)不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来(lái)看，金融体系资(zī)金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数(shù)据发布前的状态(tài)，对社融(róng)不及预(yù)期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对(duì)社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式先下后上，可(kě)能(néng)反映出(chū)市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需(xū)求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不(bù)高，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态(tài)，但假如流动性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出(chū)现超预期变化。

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