文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)源(yuán)于(yú)：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利(lì)率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从(cóng)隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银(yín)行与非银机构间(jiān)流(liú)动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度(dù)边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗>▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能(néng)对银(yín)行间(jiān)流动(dòng)性(xìng)带来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的(de)态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可(kě)能会导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来一个(gè)月资金利率上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资金的(de)期限被动拉(lā)长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释(shì)放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧。

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