平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量(liàng)”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度(dù)的(de)格(gé)局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空(kōng)档可能(néng)拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化(huà)的(de)主因(yīn)。在(zài)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中(zhōng)小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费规模可(kě)能(néng)较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关(guān)高频开工(gōng)率和(hé)重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度(dù)可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢(huī)复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济(jì)的支持还(hái)是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社(shè)融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从(cón临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2g)分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益(yì)于(yú)出口(kǒu)边(biān)际(jì)回(huí)暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资(zī)、非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内股票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行(xíng)规模持续(xù)高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模较去年(nián)同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同(tóng)之处(chù)在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余(yú)批(pī)次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下(xià)达地(dì)方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融(róng)构成小(xiǎo)幅(fú)支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基(jī)于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的(de)影响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化(huà)的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在(zài)企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融(róng)360监(jiān)测数(shù)据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推(tuī)进存(cún)在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但(dàn)结(jié)合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦(jiāo)化(huà)厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额同(tóng)环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(j临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2í)去年(nián)同(tóng)期的(de)半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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