《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我们(men)也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估全年的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的(de)事(shì)实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我(wǒ)们(men)的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超(chāo)额收(shōu)益(yì)，但(dàn)是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济金(jīn)融数据(jù)传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我(wǒ)们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行(xíng)业(yè)看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步(bù)决策的(de)依(yī)据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，<二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音strong>出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出(chū)口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年(nián)年初(chū)的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系统在(zài)过去一段(duàn)时间(jiān)的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非但没有明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的(de)理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说(shuō)明(míng)无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部(bù)门购房(fáng)欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等(děng)待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政(zhèng)策(cè)或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也(yě)判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市(shì)量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费(fèi)需求(qiú)率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全(quán)球(qiú)库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工(gōng)业(yè)均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季(jì)节(jié)性(xìng)因素(sù)以及产业周期(qī)带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供(g二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音ōng)了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概率在加大(dà)。从策(cè)略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队(duì)观(guān)察各家(jiā)分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业(yè)基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走(二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音zǒu)势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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