文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在(zài)一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行(xíng)特(tè)别是(shì)大银行的(de)资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风(fēng)险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前(qián)的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是(shì)他(tā)自(zì)己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于(yú)补(bǔ)充经营性(xìng)现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连(lián)同时出(chū)现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系(xì)统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办(bàn)公的新(xīn)趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突出的(de)地区是湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信息(xī)科技(jì)公司集聚的(de)西(xī)海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投(tóu)企(qǐ)业和科(kē)技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得(dé)讨论的(de)问题(tí)，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜(qián)在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在(zài)美国(guó)非金融企(qǐ)业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　世界上哪个国家女人最开放dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美(měi)国(guó)银行(xíng)并没(méi)有统计对(duì)科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及(jí)美国的(de)信息高速公(gōng)路战略(lüè)为投资(zī)者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司(sī)其实(shí)算(suàn)不(bù)上(shàng)真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　<世界上哪个国家女人最开放sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">世界上哪个国家女人最开放 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代(dài)华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽(kuān)带网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业(yè)的(de)盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务(wù)收入(rù)创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占(zhàn)总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场(chǎng)“要(yào)钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要(yào)通过回购和(hé)分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分(fēn)类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技(jì)企业创造利润和(hé)现金流的(de)水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利润(rùn)和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增加(jiā)，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本(běn)与科(kē)创投资(zī)深度(dù)融合的商业(yè)模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能(néng)力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美(měi)联(lián)储货(huò)币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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