“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十(shí)年的系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分化的(de)愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的关注度(dù)从板块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的(de)，房企的主要(yào)资金来源来自新盘(pán)的销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售情况相较(jiào)一般(bān)。再关(guān)注一(yī)下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那(nà)些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业(yè)出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资等各个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的(de)房企在(zài)资本市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重(zhòng)视企业的(de)成本优(yōu)势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这(zhè)些(xiē)都是我(wǒ)们看重(zhòng)的(de)一家房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的(de)是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上(shàng)述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是(shì)在国(guó)央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市(shì)进(jìn)行大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入(rù)地(dì)块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药(yào)，去年(nián)拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也(yě)主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它(tā)的(de)扩张是有(yǒu)节(jié)制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些(xiē)房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的(de)两年(nián)市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负(fù)债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行业的复苏速(sù)度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到(dào)一个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极(jí)的拿地策略的(de)同时，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国央企与(yǔ)民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国(guó)央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也并不(bù)意(yì)味着，民营企业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团的(de)十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管(guǎn)理(lǐ)有限公(gōng)司(sī)就(jiù)长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业绩(jì)表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略(lüè)布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收(shōu)来自杭(háng)州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住(zhù)在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本(běn)土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排(pái)名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多家机构的(de)集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家(jiā)居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是(shì)房(fáng)地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包(bāo)括中(zhōng)介(jiè)服(fú)务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开(kāi)发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在(zài)进入存量房时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着(zhe)时(shí)间的增加(jiā)，内装更新的(de)需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说(shuō)明(míng)了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙(lóng)头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司(sī)，它们分别是富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别是(shì)前(qián)者在月线连(lián)收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌(pái)。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季(jì)报的十大流通(tōng)股股东来(lái)看(kàn)，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和(hé)私募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名(míng)长在(zài)管(guǎn)的(de)产品，首季其同时(shí)重仓的房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链股票还(hái)有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时的(de)家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其(qí)也(yě)成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外(wài)，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对作出指示和做出指作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出示区别在哪，作出指示还是做出此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业(yè)服务(wù)不是(shì)一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛(xīn)苦(kǔ)，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的，每年(nián)到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周(zhōu)期(qī)还能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价的公司很少，因为物业(yè)公司很容(róng)易(yì)一开始是挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安(ān)这(zhè)些固(gù)定人(rén)员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特(tè)别(bié)好(hǎo)，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服务是有关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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