分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱相比去(qù)年末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二(èr)季度(dù)货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日(rì)的(de)报告《3月金融(róng)数(shù)据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支(zhī)》中提示了(le)一季度信贷的(de)大体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目(mù)前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会(huì)上表示今年(nián)绿色、基(jī)建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意(yì)的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资(zī)放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回落对(duì)应的居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍(réng)有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大(dà)幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行间体系流(liú)动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径(jìng)信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据(jù)”导(dǎo)致(zhì)表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依(yī)据存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票(piào)融(róng)资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的(de)影响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基数走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联(liá顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱n)，由于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回(huí)落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性(xìng)，这与(yǔ)银(yín)行季(jì)末冲(chōng)存(cún)款、季(jì)初居民存款资(zī)金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额(é)度在一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工(gōng)作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央(yāng)行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设(shè)房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落(luò)的(de)趋势，预(yù)计信贷(dài)年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能(néng)有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息(xī)，预(yù)计美(měi)联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入(rù)降息周期，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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