来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇(piān)类似标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍(biàn)面临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压力的情况下，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三(sān)年处于(yú)低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食(shí)品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品(pǐn)都具(jù)有货(huò)币(bì)属性(xìng)，都可以用来(lái)做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用(yòng)自己生产的(de)商(shāng)品去交易(yì)其他(tā)人(rén)生(shēng)产的商品，没(méi)有传统意(yì)义(yì)上的(de)现金或(huò)存(cún)款出现，同样实(shí)现了市场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解(jiě)为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于(yú)居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于(yú)流(liú)动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大(dà)，居(jū)民和企业减少了(le)其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券(quàn)商(shāng)和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续(xù)出现负增(zēng)长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货(huò)币创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面(miàn)。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存(cún)量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民(mín)信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济(jì)增速(sù)比也(yě)不低(dī)，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡量(liàng)的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据(jù)就能观(guān)察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到(dào)信贷投放(fàng)的(de)结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币(bì)流(liú)通速度。关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗p>

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融(róng)资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在(zài)下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看(kàn)，居(jū)民部(bù)门的融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在(zài)之前的(de)专题(tí)中已经(jīng)分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债(zhài)端(duān)成本进行降息(xī)，否则居(jū)民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预(yù)期。居民(mín)和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速(sù)度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系统性的(de)工程。

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