分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预(yù)期(qī)，对于(yú)政策(cè)工具，我们(men)判断(duàn)二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降(ji萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌àng)准(zhǔn)、降(jiàng)息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形(xíng)成一(yī)定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领(lǐng)域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增(zēng)量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数(shù)据(jù)，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌ong>3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年(nián)报业(yè)绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于去年(nián)该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造(zào)业投(tóu)资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自(zì)企业贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷(dài)相对(duì)较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回落对(duì)应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民(mín)币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷(dài)款折合(hé)人民(mín)币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿(yì)元(yuán)，走势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际增量或(huò)来自公积(jī)金贷(dài)款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了(le)今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款(kuǎn)部(bù)分转为企业(yè)活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构(gòu)性(xìng)失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是(shì)导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机(jī)构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)主要是(shì)由于季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入(rù)理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的(de)大规模(mó)投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去年底(dǐ)中央经济(jì)工作会(huì)议(yì)的(de)部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结(jié)构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数(shù)据(jù)，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续(xù)强化对(duì)制造(zào)业、科(kē)技(jì)、小微(wēi)、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是(shì)信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间(jiān)的(de)信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各月构(gòu)成(chéng)差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力(lì)较大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对(duì)下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失业压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可(kě)能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对(duì)于(yú)降息，预计(jì)美(měi)联储可能在(zài)四季度进(jìn)入(rù)降息周(zhōu)期(qī)，中美两(liǎng)国(guó)基本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期。

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