平(píng)安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如(rú)期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(t身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性óng)比增速如期(qī)回(huí)落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计(jì)6月(yuè)不加息概(gài)率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能(néng)源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年(nián)二季(jì)度(dù)，由于基数(shù)原因(yīn)美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)快(kuài)速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住房租(zū)金回(huí)落。然而(ér)，历史上美(měi)国(guó)房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。第三，能源(身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国(guó)金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落，市场进一步(bù)押注(zhù)美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加(jiā)权平均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速维持(chí)高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们(men)在此前(qián)报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核(hé)心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)明(míng)显回升，尤其机动车(chē)和零(líng)部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益(yì)于(yú)尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的(de)改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美国(guó)消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合(hé)考虑美国经(jīng)济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新(xīn)的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增长后(hòu)实现(xiàn)正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量(liàng)和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增(zēng)速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机(jī)再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美(měi)国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息(xī)的(de)底气可能不足。截至目前(qián)，市(shì)场对于(yú)美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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