王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半(bàn)年(nián)，又一次因(yīn)绝对(duì)收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了(le)。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高(gāo)回(huí)落，调(diào)整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是(shì)第一次(cì)发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关(guān)注度(dù)并不高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过(guò)的人(rén)都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力(lì)保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利(lì)得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高(gāo)过一些(xiē)资金(jīn)的(de)成本(běn)，那么这些资(zī)金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打(dǎ)破，即(jí)因为一(yī)些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票(piào)型(xíng)公募基金为(wèi)代表的(de)机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己基(jī)金(jīn)的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到分压公式是什么，分压公式是什么意思，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出(chū)了一(yī)个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素(sù)。目(mù)前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入(rù)大行(xíng)，并且数量还不少。不过分压公式是什么，分压公式是什么意思(guò)保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资(zī)金买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可(kě)以清晰看(kàn)到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐高股息(xī)率的(de)资金，买入低估(gū)值、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说(shuō)明(míng)了过去半(bàn)年(nián)的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入(rù)了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝(jué)对(duì)收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担了一(yī)些监管(guǎn)要(yào)求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场(chǎng)格(gé)局(jú)造成(chéng)了(le)较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务(wù)的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷(dài)利率(lǜ)，而(ér)是(shì)要求“合(hé)理确(què)定贷(dài)款利(lì)率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方(fāng)面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银(yín)行业需要留(liú)存一(yī)定的利润(rùn)用于补充资本(běn)，进而(ér)支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越(分压公式是什么，分压公式是什么意思yuè)好，需要维持一个(gè)合理利润。而目(mù)前(qián)盈利(lì)能(néng)力已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行(xíng)的(de)合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没(méi)有一(yī)种可(kě)能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例(lì)或陈述(shù)事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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